全球进入强美元时代？——里根时代对当今世界的启示

导读：

特定的历史事件常带有某种相似性，二战后美国经历长达近10年的滞胀，年近70高龄非政客出身的里根总统带领美国走出经济滞胀危机。35年后的美国，同样近70岁非政客出身的川普当选美国新一任总统，他和里根同属共和党，他们竞选时均不被看好，他们上台时美国却面临着不同的经济危机。

川普会像里根一样，成为美国历史上伟大的总统吗？

答案很难给出，但是扑克投资家注意到，川普胜选信息出来不久，美联储12月加息概率成为100%。美元指数超过100，能否超110未可知。扑克投资家认为，一个强势美元时代或许到来。

川普多次强调中国操纵汇率，而强美元只会伤害美国制造业，商人出身的川普会作何抉择？

为保护美国制造业，川普甚至提出废除TPP，还威胁从WTO退出，这个“逆全球化”的美国总统还会给世界带来什么？

特朗普的政策主张或许使得我们进入一个强美元时代，若是欧洲政治、银行业风险高企，不排除美元指数挑战110的可能性。

1.里根时代对于我们研判特朗普时代具有重要参考意义

罗纳德•威尔逊•里根，美国第40任（第49-50届）总统（1981-1989年），在任期间领导美国走出了战后最严重的经济滞胀危机，被誉为美国历史上最伟大的总统之一。里根和特朗普身上有很多相似之处，如都是共和党人、都不是政客出身、当选总统时都已年近70高龄、在初选时都不被看好、当选时世界经济都处于困顿之中、都主张大规模减税，等等。我们认为里根时代对于研判特朗普时代具有重要参考意义，虽然他们的执政理念也有不小的差异（表1）。

1.1. 特朗普时代和里根时代的相似之处

一是里根和特朗普上台之初世界经济均处于困顿状态。

里根上台时主要发达经济体深陷“滞胀”泥潭。1978年底伊朗政局发生动荡，伊朗石油产量剧减，油价在1979年开始暴涨，1980年两伊战争爆发更是火上浇油，第二次石油危机爆发。受两次石油危机影响，主要发达经济体纷纷出现经济停滞和通胀高企，里根上台之初仍深陷泥潭（图1-2）。美国、英国在1970年代中期和1980年代初两次出现经济衰退，英国撒切尔夫人1979年上台后开始着手推行私有化、减少干预、减税、削减福利等改革。德国经济增速不断下降，也面临衰退风险，欧洲的货币急剧贬值并伴随通胀压力。日本经济仍然处于转型调整当中，日本对美出口和对美债权开始高速增长。拉美国家大量举借外债，风险不断累积。

特朗普当选之际，世界经济在全球金融危机后复苏进程仍然缓慢，而且还面对诸多不确定性。2008年全球金融危机爆发后，美国、欧洲、日本等大搞QE，将货币宽松的作用发挥到了极致，但当前世界经济复苏进程仍然缓慢，全球总需求增长乏力，贸易、投资和生产率增速进一步放缓。中国经济也处于从高速增长向中速增长的转变过程中。另外，世界经济还面临着地缘政治导致难民增加、民粹主义抬头、恐怖主义冲突等挑战导致全球经济前景复杂化。

二是里根和特朗普均主张减税增支，从而导致财政赤字率上升。

里根在任期间大规模减税并增加军费支出，从而导致美国财政赤字创新高。面对棘手的经济形势，里根上台后进行了大刀阔斧的改革，主要内容包括减税、降低社会福利、放松对部分行业的管制、推进利率市场化改革等。1981年8月通过《1981经济复苏税法》，个人所得税最高税率从50%降为35%，企业所得税率从46%降低到34%，非劳动所得的最高税率从70%降至50%，对企业投资给予纳税优惠。另外，里根时代也增加对军备支出，提出“星球大战”计划，与前苏联进行军备竞赛。由于减税会即时减少税收收入，而税基扩大却需要较长时间才能实现，因此里根时期美国财政赤字大幅走高，1983年美国联邦财政赤字规模为2078亿美元，接近1980年的三倍；联邦财政赤字占GDP比重为5.9%，为战后最高值（图3）。

特朗普倡导里根时代以来最大规模的减税已经增加基建投资支出，预计财政赤字大概率上升。个人所得税上，特朗普主张对所有人实行降税，将现行的个人所得税累进档从七档简化为12%、25%和33%三档；企业所得税上，主张将企业所得税由35%降为15%；对海外资金回归美国仅征收10%的税收。此前，特朗普在纽约经济俱乐部的演讲中提到其减税方案总规模为4.4万亿美元。在大规模减税计划之外，特朗普还提出要斥资5500亿美元加强美国基础设施建设（如“更快更安全”的交通网络、桥梁、隧道、机场、学校和医院）。从短期来看，减税和増支都将减少政府财政收入，因此预计特朗普在任期间美国财政赤字将再次走高。

假设特朗普5500亿美元基础设施建设计划在其第一个任期内完成，我们测算美国财政赤字占GDP比重将从2015年的2.5%升至3.7%。若是特朗普这两项政策都实施的话，美国财政赤字率则可能达到10%（图4）。基于当前美国政府债务空间不大，我们认为特朗普政府很难全面兑现减税增支的承诺，但是财政赤字率提高到4%左右是个大概率事件。

三是里根和特朗普均主张减少金融监管。

里根政府放松了对包括金融业在内的多个行业的干预和管制。里根经济学的一个重要内容就是放松管制，通过引入竞争使产品和服务质量明显提高，价格明显降低，有效增强经济活力。在金融监管方面，1982年颁布《加恩-圣杰曼存款机构法》，详细地制定了废除和修正“Q条例”的步骤。为扩大银行业资产负债经营能力，还列明了一些其他与利率市场化相关的改革，包括进一步扩大储蓄机构的经营范围，授权存款机构开立货币市场存款账户，允许FDIC和联邦储蓄与贷款保险公司（FSLIC）在紧急情况下兼并有困难的机构和银行。到1986年，“Q条例”完全终结，利率市场化得以全面实现。金融自由化摒弃了近半个世纪以来金融监管体制对银行业发展过度限制的某些方面，使金融产品可以自由定价、金融创新大量涌现、各类金融机构业务交叉及金融市场国际化趋势加强。

特朗普主张撤销《多德-弗兰克法案》，放松银行监管。《多德-弗兰克法案》于2010年开始实施，被认为是“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案。根据此法案，美国将对金融市场进行全面监管，金融机构运作、并购、抵押贷款发放，信用评级以及各种衍生工具的交易等都被列入监管之列。废除该法案意味着银行不仅可以恢复自营交易，还可以直接投资对冲基金。

1.2. 特朗普时代与里根时代的不同之处

第一，自由贸易、强美元政策vs贸易保护主义。

这方面可能是两个总统在政策方面最大的区别。里根信奉自由贸易，在竞选美国总统时就提出一个包括美国、加拿大、墨西哥及加勒比海诸国在内的“北美共同市场”的设想，里根在任期间签署和推动国会批准了《美加自由贸易协定》。另外，里根第一任期对外汇市场坚持不干预，并希望维持美元强势货币地位，这也可能与控制通胀有关。而特朗普一贯是一个贸易保护主义者，在1980年代就反对北美自由贸易协定，竞选总统期间主张废除《跨太平洋伙伴关系协定》(TPP)，考虑对《北美自由贸易协定》（NAFTA）重新谈判，还威胁从世界贸易组织（WTO）退出，以及对中国物品征收惩罚性关税45%。另外，特朗普还认为强美元在伤害美国的制造业。

第二，失业率高企vs接近充分就业。

里根当选总统前的1979-1980年，美国经济正处于第二次石油危机冲击之下，经济增长率不断下降甚至出现衰退，失业率明显提高，1980年7月失业率达7.8%，较1年前大幅提高2.1个百分点。而当前（2016年10月）美国失业率为4.9%，处于金融危机以来的最低水平，近两月非农就业平稳，显示美国已接近充分就业状态。在美国已接近充分就业的情况下，美国财政赤字率的扩大很难不引起通胀的上升。

第三，通胀见顶vs通胀抬头。

里根当选前的几年中，受石油价格急升影响，美国通胀水平快速提升，1979年3月CPI冲破10%，1980年3月达到顶点14.8%，超过第一次石油危机时期，成为战后美国最严重的通胀（图6）。里根当选之际CPI见顶后仍在高位徘徊。1979-1981年期间，时任美联储主席沃尔克两次把美元利率提到20%，以铁腕手段杀死了持续多年的美元通胀，美元信心开始恢复，为里根执政打下基础。

而在特朗普当选美国总统的当下，在经历了金融危机后长期低通胀，随着美国经济接近充分就业状态，近几月来通胀快速回升，呈重新抬头之势，9月已升至1.5%，美联储预计中期将升至2%的水平。特朗普当选后，其大规模减税和加强基建计划更是催生了市场的“再通胀”预期，特朗普上任后可能不得不花费精力应对升温的通胀压力。

第四，财政空间大vs财政空间小。

1981年里根就任美国总统时，美国政府负债率仅为40%，充足的财政空间使得里根政府可以大量发行国债支持其减税和与前苏联开展军备竞赛，到1989年里根卸任时美国政府负债率升至60%。而金融危机以来美国政府负债率不断提高，2015年达到105%，不但远远高于国际公认的60%警戒线，也高于英国（89%）、德国（71%）、法国（96%）等发达经济体（图7）。政府负债率不能无限度提高，否则定会因积重难返而爆发财政危机。2015年底美国联邦负债为17.7万亿美元，接近18.1万亿美元的联邦债务法定上限。特朗普时代联邦政府的财政空间远远小于里根时代，这无疑将制约特朗普政府的施政能力。

第五，美联储“轻资产”vs美联储缩表风险。

2008年全球金融危机深刻地改变了美联储的运作模式。金融危机之前（当然包括里根当选前后），美联储一直处于“轻资产”模式，基础货币的扩张非常缓慢，年均增速仅为6%。金融危机爆发后，为向市场补充流动性和引导长期利率下降，美联储史无前例地开展了三轮量化宽松（QE）操作，在帮助美国经济走出危机的同时，也使美联储的资产负债表规模极大扩张。到2014年8月，美联储基础货币规模达到4万亿美元，比危机前增长了3.8倍（图8）。由于企业对未来尚缺乏信心，宽货币没有导致宽信贷，美联储资产负债表规模和基础货币极大扩张并未引起通胀，但如此高的资产负债表和基础货币规模始终是一柄美联储头顶上的达摩克利斯之剑，未来的日子里美联储迟早会寻求缩表，从而对全球市场流动性产生影响。

2.我们有可能进入一个强美元时代

里根通过减税、放松管制、紧货币等政策措施带领美国经济走出了滞胀，美国经济增速逐步回升，实现了复苏。1984年，美国经济增速达到7.3%，为1960年代以来迄今为止的最高增速。于此同时，美元也走进了布雷顿森林体系解体以来最强的时代（图9）。美元指数由1980年年底的90左右上升超过20%在1981年年中突破110，并于8月份达到年内高点，接近115（图10）。面对强美元，外债比较高的拉美国家在1982年出现了外债危机，也加剧了资本流向美国，进一步推高美元指数，最高接近165。

参考里根时代经济的表现，我们有可能走入一个强美元时代。特朗普的政策有可能使得美国经济在世界上再次表现“相对较强”，通胀的上行也可能快于之前的预期，因而美联储的加息次数和速度超过之前的市场预期。环顾当前其它经济体，中国经济仍然处于转型期，日本经济还比较疲弱，欧洲经济还有可能因为英国脱欧而下行，在这种情况下，美国经济增速加快，美联储加息提速，这些使得美元指数在接下来几年走强可能是个大概率事件。

当然，这一推论面临着以下三个风险。首先，特朗普政府可能不乐意美元过强，因此美国可能寻求多种途径限制美元升值。比如说，利用贸易战作为威胁，要求全球主要央行联合干预外汇市场。其次，鉴于美国现在财政空间远不如里根时代，可能最终能够实施的财政赤字没有我们预想那么多，从而对美国经济拉动作用也不强。最后，美元升值和美国加息，都有可能对私人投资产生挤出效应，从而使得本来也不强的企业投资变得更弱，那么财政赤字的扩大对经济的拉动作用就大幅减少，从而使得资本也不回流美国。

3.美元指数可能挑战110吗？

美元挑战110点位确实比较困难，但是我们不能排除这个可能性，尤其考虑到欧洲政治和银行业的风险。自1971年美元指数有数据以来，该指数只在三个时期超过110，即70年代早期、里根总统第一任任期（1981-1985）和2000-01年（图10），由此可见，美元指数挑战110点位确非易事，那意味着欧元兑美元汇率由当下的1.06左右跌至0.95附近。但是，我们不能排除这个可能性，尤其是接下来一段时间内我们会面临不少欧洲政治和银行风险事件，例如，12月4日意大利修宪公投事件。接二连三的政治黑天鹅事件的发生反映出在全球金融危机后，全球经济复苏乏力，潜在增长率下滑，前景不明，从而使得全球保守势力、民粹主义抬头。意大利目前的民调也显示修宪公投被否决的可能性比较大。若被否，可能引发提前选举，从而使得民粹主义“五星运动”抬头、银行业及主权债务评级被下调，最终若是“五星运动”组阁，有可能出现意大利退欧等风险（表2）。这会使得市场对欧元的担心再度起来，从而美元指数被动大幅上升。

若是美元指数继续攀升并趋近110点位，我们需要关注相关的金融市场的风险。当美元大幅升值时，市场对那些外债较多的新兴经济体、有着大量美元负债的金融机构的违约风险的担心会明显上升，从而会引发一些避险情绪。这有可能会加快美元升值以及使得市场陷入“预期-债务风险”的自我强化之中。